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2020年6月12日，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》《创业板上市公司持续监管办法(试行)》和《证券发行上市保荐业务管理办法》，自公布之日起施行。与此同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布了相关配套规则。《创业板改革并试点注册制总体实施方案》自2020年4月27日公布后就引起了证券市场的广泛关注和热议，业内专家普遍认为这个举措有利于深化资本市场改革、完善资本市场基础制度以及提升资本市场功能，各大媒体和业内大佬也都纷纷发声并表达了美好的期待以及产生的机遇。但期待能否最终实现，还需要经过市场和实践的检验，市场各主体在面对机遇的同时，也要做好迎接挑战的准备。
一、证监会和交易所
核准制的实质是行政审批制，企业要想上市必须经过证监会的审批并拿到批文，审批部门要对证券本身的价值和证券发行人的盈利情况进行实质审查，有时长达两、三年，时间上具有极大的不确定性，而一旦成功过会，企业就可以身价百倍，有时候也产生了一些寻租的空间。而注册制则只对证券发行人申报材料的真实性、完整性、准确性进行形式审查，是把将证券发行权交还市场，将发行时间和发行价格交由企业和市场自主决定，修改完善后的《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》进一步明确了发行上市审核和注册程序，明确了深交所审核期限为二个月，证监会注册期限为十五个工作日，同时针对“小额快速”融资设置简易程序，这显然有利于减少或杜绝核准制下的风险。但我国的注册制并不是简单地取消核准制，而是在程序上分成了深交所审核和证监会注册两个环节，通过问询、回复等方式督促企业提高信息披露的质量。那么，交易所如何设置审核关注的事项以及具体如何进行审核，直接关系到注册制的推行能否成功，避免通过人为增设附加条件变相进行实质审核，从而导致审批权只是形式上从证监会下放到了交易所，这是交易所未来必将要面临的问题和挑战。
二、存量上市企业
创业板推行注册制将导致上市门槛降低、效率提升、时间周期缩短、确定性增强，未来更多新技术、新产业、新业态、新模式的企业有望借此打开国内资本市场大门，这意味着未来能上创业板的企业会越来越多，必然会对创业板现有的存量企业产生冲击，加速优胜劣汰。尤其是那些由于行业产能过剩或经营不善等原因，导致业绩不佳或者长期亏损的上市公司，将会逐渐减弱甚至丧失借助“壳资源”而在资本市场融资的功能，因为注册制推行后，通过借壳上市的时间优势和确定性优势将弱化，“壳资源”稀缺价值将逐渐消失。因此，这些公司所面临的挑战是巨大的，只有不断完善经营，成为好公司、好股票，才能在市场上继续立足，否则将面临退市的风险。在国家层面上，要真正落实创业板注册制的改革，让“壳资源”、“炒新”、“炒差”等真正失去生存的土壤，同时还要不断健全完善退市机制，简化退市流程，丰富和完善退市指标，加大退市力度，形成良性竞争的正循环。
三、待上市企业
创业板推行注册制，不但优化了审核注册程序，压缩审核注册期限，而且同时优化了发行上市条件，取消了“最近一期不存在未弥补亏损”的要求，综合考虑企业预计市值、收入、净利润等因素，由交易所制定具体的多元包容的上市条件，还为未盈利企业上市预留了空间，这必然拓宽了成长性高、科技含量高，新技术、新业态、新模式企业，特别是中小企业融资渠道，同时也让企业能集中精力发展科技，不再受财务指标的过多束缚，有利于实现金融与实体经济的深度融合。对于企业而言，应当抓住这次新机遇，把精力真正放在企业经营上，成为资本市场青睐的有技术含量、有竞争优势以及有核心实力的公司。为了配合注册制的推行，国家显著提高了违法成本，企业应当构建合理的内控合规机制，强化公司治理和风险警示，做好法律合规与财务规范，防止实施违反相关法律法规和规章准则的行为，避免遭受严厉的法律制裁。因为一旦触碰红线，就可能被罚的倾家荡产，永无翻身之日，甚至身陷囹圄。
四、创投机构
创业板推行注册制不但为创新型企业打开了国内资本市场的大门，也为企业背后的创投基金打通了更为顺畅多元的退出渠道，既有利于加快现有存量项目的退出，也有利于改善创投行业当前募资难的困境，被视为创投行业的新里程碑。东方富海董事长陈玮认为，创业板注册制不但使退出痛点得到缓解，也会作用于募资、投资等前置环节，整个募投管退的链条会变得更为顺畅，特别是行业当前的募资困境，将迎来一定程度的改善。但机遇往往都伴随着挑战，注册制将导致一级市场和二级市场更为紧密的联系，压缩了两个市场之间的差价空间，被投企业即使上市也不一定能让投资机构获得回报。正如毅达资本董事长应文禄所言，“和蔼可亲”的注册制实际上对投资机构的专业度提出了更高的要求，“Pre-IPO挣利差”的模式式微，只有真正懂产业、懂创新、懂资本市场、具备价值发现能力的创投机构才能脱颖而出。因此，不但创新型企业要不断提高竞争力，创投机构也要不断提高竞争力。可以说，创业投资是推动科技创新的源动力，国家应当重视创投行业，关注并出台政策解决创投行业募资难、退出难、税负重、监管严等困难，促进创投行业的发展。东方汇富创始人阚治东曾提出，“中国需要创投行业，没有创投行业，科技强国的梦是难以实现的。”
五、投资者
创业板推行注册制后，发行条件包容性增大，不同发展阶段、不同类型的企业都可以在创业板发行上市，且交易、退市等相关基础制度都有一定变化，如新上市企业上市前五日不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%，此外，新增的创业板个人投资者，虽然增加了开户前20个交易日日均资产不低于10万元的新要求，但比日均资产不低于50万元的科创板开户要求低了很多。这些变化会导致创业板投资者数量增加，市场容量更广，交易更活跃，由此也对投资者的专业经验和风险承受能力提出了更高的要求。在这样的背景下，一方面需要培养专业的机构投资者，推进社保基金、养老基金、企业年金等中长期资金入市，另一方面要推动普通投资者理性投资，建立“买者自负”的投资文化，引导中小投资者通过公募基金等各类资管产品入市投资。此外，还应当完善和严格执行退市机制，加强信息披露和投资者保护制度，加大对违法违规行为的处罚力度，为投资者合法权益不受侵害构建法制屏障。
六、中介机构
创业板推行注册制下，监管部门对企业披露的文件不做实质性审查，就要求中介机构能够切实承担起“看门人”的责任。新《证券法》规定证券公司不得允许他人以其名义直接参与证券的集中交易;明确保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员未履行职责时对受害投资者所应承担的过错推定、连带赔偿责任;提高证券服务机构未履行勤勉尽责义务的违法处罚幅度，由原来最高可处以业务收入5倍的罚款，提高到10倍，情节严重的，并处暂停或者禁止从事证券服务业务等。从这些规定来看，大幅提高了中介机构的法律责任，就是为了保障注册制的有效推行。因此，对于中介机构而言，在推行注册制的背景下，服务市场必然大幅度扩张，这是机遇，但与此同时，还应当切实承担起市场“看门人”的法律职责，改变以往的惯性思维，勤勉尽职地做好本职工作，做好自身的合规管理，切实履行信息披露的把关责任,避免不合规遭受严厉的法律制裁。
律师简介
娄秋琴律师
北京大成律师事务所高级合伙人，大成刑事专业委员会顾问，大成丽人刑辩营主任，中南财经政法大学刑事辩护研究院副院长、兼职教授、硕士研究生导师，广州市中南财经政法大学校友会金融合规中心负责人，中国政法大学诉讼法学博士生。
