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引 言
内幕交易犯罪行为严重破坏证券市场公开、公平、公正的基本原则，损害广大投资者的合法权益，是影响证券市场健康发展的沉疴顽疾。近年来，证监会通过大数据碰撞、智能化分析等多维技术手段构建“穿透式”线索筛查体系，对内幕交易行为进行精准识别、严厉打击，传递出了“零容忍”打击破坏资本市场秩序犯罪行为的决心。1当下司法机关同样也非常重视打击内幕交易犯罪。2024年4月16日，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会联合发布了《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》的通知，对外传递出了依法从严从快从重查处内幕交易、操纵市场和证券欺诈等违法犯罪案件的信号。
一、内幕信息的定义
准确识别内幕信息是定性内幕交易犯罪的重要前提。根据我国《刑法》第一百八十条第一款的规定，内幕信息是指涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的、尚未公开的信息。由此可见，内幕信息必须具有重大性、秘密性、关联性的三大特征。实践中行为人进行内幕交易所依赖的内幕信息可能并非完全准确，有时候可能会出现真假参半的情况，甚至还有可能是上市公司本身故意流露的信息。但我国《刑法》并未对内幕信息的真实性、准确性提出要求，只要符合内幕信息的“三性”要求，就可以认定为内幕信息。
(1)内幕信息必须具有重大性的特征。在重大性的判定上，国务院《期货交易管理条例》《证券法》《刑法》都将“重大性”作为认定内幕信息的要件，但三者所表述的“重大性”有着本质区别。《期货交易管理条例》使用“可能对期货交易价格产生重大影响”之表述，《证券法》采用“对公司证券的市场价格有重大影响”之表述，《刑法》则表述为“对证券、期货交易价格有重大影响”。2由此可见，“可能有”重大影响仅仅只是违法层面的要求，“实质有”重大影响才是刑事层面构成要件。如果行为人利用某信息进行交易，即使其主观上认为该信息属于内幕信息并进行了交易，但该信息实质上未能对证券、期货价格产生重大影响，就不能认定其构成犯罪。
(2)内幕信息必须具有秘密性的特征。秘密性是指投资者尚未获取或经合法渠道无法获取的信息。具体判定上，判断信息已公开的标准主要有三个：一是在全国性的新闻媒体上公布该信息;二是通过新闻发布会公布信息;三是市场消化了该信息且已作出反应。证券、期货市场上的内幕信息一旦公之于众，一般的投资者事实上需要一定的时间进行消化和理解，而在此之前，掌握内幕信息的人员可能已经提前消化和理解了信息的内容。3如果相关信息一公布就允许知情人士进行证券、期货交易，对措手不及的广大投资者而言实际上是不太公平的。但对于内幕信息公布多久后才能被视为公开，我国有关法律目前对此并没有专门的规定。从目前的实践来看，信息一旦被发布，就完全可以视为公开。
(3)内幕信息必须具有关联性的特征。关联性是指在证券交易活动中，相关信息必须与发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格密接关联。这与《刑法》第一百八十条第四款中利用未公开信息交易罪中的未公开信息存在显著区别。内幕信息的落脚点在于与上市公司自身的发展动态紧密关联，直接对公司证券的市场价格造成影响，例如公司的投资行为、公司增资的计划等等信息;而未公开信息的落脚点主要在于金融机构等从业人员在交易执行层面产生的信息，例如基金管理公司的从业人员投资基金交易的标的股票信息，与上市公司自身的发展动态并不相互关联。
二、刑事案件中内幕信息的类型化分析
我们以“内幕交易”“刑事”为关键词，在“中国裁判文书网” “北大法宝”案例库进行检索，共检索到内幕交易犯罪相关的案件238例。去除管辖、执行以及事实重复(被告人不同但事实相同)的案件，涉及内幕交易犯罪的一审刑事案例共91例。而在2012年最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(下称《内幕交易解释》)审结的判例共计63例，前述63例案件均形成于《内幕交易解释》出台之后，与现行裁判规则和司法实践的契合程度非常值得研究参考。
内幕信息主要是指《证券法》第八十条、第八十一条第二款规定的相关重大事件信息，例如公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化的信息、公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭的信息、公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施的信息等等。
在刑事司法实践的内幕信息认定中，相关案例涉及的范围并未如同《证券法》涵盖得如此宽泛。根据我们的检索结果，相关案例中第一大类内幕信息是关于公司重大资产重组事项的信息，占比为73.5%。由于公司资产重组总能导致股票价格较大的波动，从而为内幕交易者创造了确定性的盈利机会，而且公司重大资产重组交易活动通常涉及市场调研、洽谈、签约等多个环节，涉及人员较多，使得相关信息很容易泄露，增加了内幕交易的机会。
第二大类内幕信息是关于公司签订重大合同的信息，占比为11.5%，第三大类内幕信息是关于公司发债、非公开发行股票的信息，占比为8%，第四大类为公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施的信息，以及公司产品取得重大进展的信息，分别占比1.5%。其余为未公开的判决，具体涉及的内幕信息暂时无从得知。
需要特别指出的是，在高达98.5%的刑事案件中，内幕信息都是正面的利好消息，即信息被披露后将立即会推高相关证券的价格。基于正面的内幕信息，内幕信息知情人会事先购买相关证券，在信息公开后再出售。美国等法域也有类似情况，但负面内幕信息的比例高于我国。4我国从2010年开始允许融资融券交易，但有各种限制，包括交易者的资格、卖空证券的范围和数额等。简言之，内幕人员很难通过负面消息进行交易而获利，因此案件数量极少。5
在刑事司法实践中，如何界定某一信息属于内幕信息，往往是控辩双方的争议焦点，例如在(2014)深中法刑二初字第3号刑事判决、(2015)沪一中刑初字第141号刑事判决、(2018)渝01刑初31号刑事判决等案例中，辩护人均提出案涉信息不属于内幕信息，主要观点则是围绕着相关信息不具有重大性进行的抗辩。但由于审判机关在审判中过度依赖于证监会行政认定函的认定内容，实践中几乎没有采纳辩护人提出相关信息并非内幕信息的辩护思路。故从内幕信息的本质属性去辩护并非最优思路。
三、内幕信息形成时间的类型化分析
内幕交易罪的构成要件主要包括内幕人员、内幕信息、客观行为类型和主观状态等。其中，内幕信息形成时点与内幕交易犯罪的司法认定密切相关，直接影响到罪与非罪以及后续内幕交易数额的认定。《内幕交易解释》第五条对内幕信息的形成时间进行了说明，即“重大事件”的发生时间，“计划”“方案”的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时。对于影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行的人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。
《内幕交易解释》对于强化资本市场法律监督、指导司法机关办理证券犯罪类案件具有非常重要的意义。重大事件的“计划”“方案”的形成时间都有着书面的记载或公告，对于其时间的认定基本没有任何争议，但是对于核心人员的动议、筹划、决策或者执行的初始时间的概念，至今也未能有着统一的解释标准，这也导致了司法机关工作人员理解不一，致使《内幕交易解释》第五条在司法实践中存在实用性缺陷。使得辩护人也难以针对内幕信息形成时间形成有效的抗辩，也让很多内幕信息知情人无法对内幕信息形成时间具有明确的预期。
内幕交易罪相关案例分析
从公布的内幕交易犯罪的刑事裁判文书来看，对于公司重大资产重组类内幕信息的形成时点而言，认定时点最早的裁判文书中将其确定为收购方开始对目标公司进行初步考察或初步调研，即双方尚未达成合意。但这一认定标准在大多数案件中并未得到认可。仅进行初步的调研、考察，双方尚未达成合作意向时，法院往往会认为尚不具备重大性。
认定时点最晚的刑事裁判甚至将内幕信息形成时点确定为第三方中介机构已经制定资产重组方案，即在双方已经达成合意之后的正式实施阶段。此外，其余法院认定内幕信息形成时点均集中于与双方达成初步意向之时。可见，主流的司法实践观点一般将重大资产重组类内幕信息形成时点理解为对重组交易及其对手方存在初步意向之时。
关于公司发债、非公开发行股票的内幕信息，其形成时间点往往被确定为相关方案初步形成书面文件之时;对于公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施的内幕信息，其形成时间点往往被确定为公司收到留置通知书或刑事拘留通知书之日;而公司产品取得重大进展的内幕信息， 其形成时间点往往被确定为实验报告出具之日。
相对于已经做出决策或者实际执行而言，动议、筹划往往处于更为先前的阶段。动议则是指采取议会程序的议事机构成员提出采取某一行动的正式提议;筹划则是指为了某一件事情的开始而做准备。从动议、筹划的字面含义来看，筹划环节显然要处于动议环节的先前阶段，而且筹划词面含义显然已经包括了准备、商谈、考察、调研等前期行为。但《内幕交易解释》第五条却将筹划的顺序写在了动议之后，而且实践中公司初步准备某一行为但尚未形成初步结论时也难以认定此节点属于内幕信息的形成节点。故本文认为对于筹划一词的理解应当进行限缩解释。特别是在公司重大资产重组进行的过程中，筹划行为不能理解为单方面准备启动某一项目但尚未形成初步结论时的前期准备行为，例如调研、访谈等等，而是应当理解为双方初步达成合意准备要采取某一行动时的预备行为，从而使本罪的处罚范围予以收缩，使这一处罚规定更为合理，也更加契合《内幕交易解释》第五条的排位顺序。
另外，对于内幕信息的形成时间难以得到精确认定的情况下，本文认为应当遵从(2023)京03刑初24号、(2020)川01刑初74号、(2017)冀01刑初102号等刑事判决的裁判思路，即从有利于行为人的角度，采取“不晚于”的表述，选择能够确定的最晚时间节点来认定内幕信息的形成时点。
四、结语
由于个案中交易的特征差异以及相关事实的进展模式差异，认定内幕交易犯罪中的内幕信息形成时间不存在一元化的法律标准，建构具有可操作性的内幕信息形成时间认定模式无法脱离大量案例事实的积累。6通过总结过往司法实践中的大量裁判规则，具体问题具体分析，才能够更好地理解内幕交易罪中的构成要件，从而更为有效地提出辩护观点。
注 释
1. 《对操纵市场、内幕交易重拳出击 监管直指“关键少数”》，载《证券日报之声》2024年2月26日版。
2.刘宪权：《内幕交易泄露内幕信息，该如何判定?》，载《人民检察》2017年第8期。
3.刘宪权：《金融犯罪刑法学原理》，上海人民出版社，第331页。
4.Kenneth R.Ahern，Information Networks：Evidence from lllegal Insider Trading Tips，Journal of Financial Econom-ics，Vol.125，2017，pp.31-32.
5.黄辉：《我国证券内幕交易的执法强度及其影响因素：实证研究与完善建议》，载《法学评论》2023年第6期。
6.沈伟、陈徐安黎：《内幕交易犯罪中内幕信息形成时点的类型化认定——基于司法实践的分析》，载《中南大学学报(社会科学版)》2023年第6期。
律师简介
祝天剑律师的执业领域为刑事辩护、刑事控告、刑事执行。祝天剑律师擅长金融犯罪、职务犯罪、互联网犯罪、涉税犯罪、涉知识产权犯罪等领域的案件处理，曾为众多大型国企、跨国公司、金融机构等单位以及众多知名人士提供过法律服务。
祝天剑律师毕业于华东政法大学，获得法学学士、法学硕士、法学博士学位(刑法学)，曾在《检察日报》《人民法院报》《法律适用》等国家级报刊、CSSCI核心期刊发表文章数篇，还参与国家社科基金课题的撰写。
祝天剑律师同时兼任上海市人民检察院人民监督员、上海市律师协会刑诉法与刑事辩护专业委员会委员、华东政法大学金融监管与刑事治理研究中心研究员等职。祝天剑律师曾在上海市某检察院、北京市金杜律师事务所上海分所工作。
