宋盈 | 从立案追诉标准变化看欺诈发行证券罪的司法适用

前言

　　2022年4月29日最高检联合公安部印发修行后《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准(二)》(以下简称《立案追诉标准(二)》)。《立案追诉标准(二)》对证券期货犯罪案件的追诉标准进行全面系统修改，进一步加大对欺诈发行证券犯罪的打击力度，保障投资者合法权益。按照修订后的《立案追诉标准(二)》，欺诈发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，造成投资者直接经济损失数额累计在一百万元以上的，应予立案追诉，可谓本次立案追诉标准的一大亮点。

一、立案追诉标准(二)前后对比

　　从立案追诉标准(二)的前后对比，我们可以发现对欺诈发行证券罪的入罪门槛实际上发生了明显变化，具体归纳如下：

　　第一，欺诈发行证券的募集资金数额从之前的500万提高到1000万;

　　第二，前端证券法的修订对欺诈发行证券罪的认定产生直接影响，突出表现在核准制改为注册制大背景下，强调信息披露的核心作用，将违规披露、不披露重要信息罪的相关立案追诉标准转移适用于欺诈发行证券罪，即新增第(二)至(五)项重要信息的虚假或隐瞒;

　　第三，强化对投资者合法权益的保护，将投资者直接经济损失累积超过100万的，视为欺诈发行证券的“后果严重”;

　　第四，加强金融领域的反腐败斗争，新增向金融监督管理职责的单位或者人员行贿的作为立案追诉情形。

二、注册制背景下欺诈发行证券，谁是被欺诈者?

(一)问题的提出

　　2020年3月1日新《证券法》施行之后，我国证券发行制度转变为注册制。注册制改革后，国家取消原有的发行审核委员会制度，由国务院证券监督机构对发行人的申请文件进行形式审查，只要符合法定条件和程序，即可经注册后发行证券。因此，我国证券发行制度经历了审批制到核准制再到注册制的重大转变，由之前的行政审核主导开始全面转向市场投资主导。在证券发行过程中，不再由发审委对证券作实质价值判断，甚至进一步降低企业盈利状况的要求，完全交由市场投资者自行判断。

　　按照刑法规定，如果发行单位、控告股东或者实际控制人在发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容发行证券的，具有数额巨大、后果严重或者其他严重情节的，构成刑法第一百六十条的欺诈发行证券罪。在行政机关负责实质审查的核准制之下，欺诈发行的行为人通过在发行文件中隐瞒重要事实或编造重大虚假内容，其目的终究还是为了逃避监管机关的审查，以达到成功发行证券实现资金融通的目的。因此，在核准制时代，欺诈发行证券的行为人所实施的欺诈行为，针对的欺诈对象主要是发行审核的行政机关。

　　但在核准制转向注册制之后，行政干预色彩逐渐淡去，对发行文件的审核由实质审核转变为形式审核，并且在注册制背景下，证券发行的准入门槛大大降低。例如，《证券法》第12条规定，“公司首次公开发行新股，应当符合下列条件：(一)具备健全且运行良好的组织机构;(二)具有持续经营能力。”注册制下不再一味强调发行人的盈利能力，而是关注持续的经营能力。

　　那么问题就随之而来的是，在注册制下欺诈行为的对象还是行政机关吗?在行政监管部门转向守夜人角色的过程中，发行单位发行证券公布招股说明书、认股书、公司、企业债券募集方法等发行文件，通过充分披露信息及风险，直接面向投资者，让投资者进行投资决策。那么，是否就意味着，在注册制下欺诈行为的对象转为投资者从而使得欺诈发行证券罪具有侵犯财产罪的法律属性呢?对以上问题的回答，本质上要回归到欺诈发行证券罪的保护法益这一核心问题。就目前而言，学术界对此并没有达成完全一致的意见。

(二)本罪法益：是否保护特定投资者的个人法益?

　　传统观点认为，欺诈发行证券罪规定在“妨害对公司、企业的管理秩序罪”，属于保护社会法益的犯罪，即证券市场的正常管理秩序。作为秩序的整体法益界定可能过于笼统，例如高巍教授提出从规范保护目的出发，重视行为方式对于证券市场运行机制的损害，从而将证券市场的公平性作为保护法益。柏浪涛教授从社会法益和个人法益两个角度分别出发，认为欺诈发行证券罪的直接保护法益是投资者对证券审查机关的信赖，间接保护法益是不特定或多数投资者的财产法益。张忆然博士则结合注册制背景，认为本罪法益建构的基本方向是否定秩序法益，同时不承认本罪具有直接侵害个人法益的性质，不直接保护投资者个人的财产利益。欺诈发行证券罪的保护法益为投资者对证券价格的预期。

　　以上学者的观点尽管存在内在差异，但是无一例外地都否定了本罪的财产犯罪属性，认为本罪与特定投资者的具体利益之间并无很清晰的关联性。欺诈发行证券罪不保护特定少数投资者的财产利益，因此在犯罪成立条件上不要求产生侵害特定少数投资者财产利益的实害结果。在论证过程中，无一例外地以相关司法解释在刑事立案追诉标准的规定中，并未将投资者的财产损失作为立案标准为由，佐证本罪超越个体财产犯罪的特征。

　　《立案追诉标准二》在第五条【欺诈发行证券案(刑法第一百六十条)】的立案追诉标准中明确增加第(六)项，造成投资者直接经济损失数额累计在一百万元以上的，应当予以立案追诉。换言之，通过立案追诉标准的修订，至少在具体刑事政策把握上，对特定投资人的财产损失属于欺诈发行证券罪的危害后果加以看待。

　　《立案追诉标准二》的修订对以上学者对本罪保护法益的界定产生直接有力的冲击。尽管可以从罪刑法定原则、体系性解释等各种角度出发对司法解释进行批评，但是更加务实的观点还是应当接受《立案追诉标准二》的解释效力，对本罪保护法益解释为复合法益，既包括整体的秩序性法益，也包括不特定多数人的个人法益，还包括特定投资人的个人财产法益。

　　一旦接受特定投资人的个人法益也属于欺诈发行证券罪的保护法益，那么就必然需要探讨欺诈发行证券罪与诈骗罪之间的关系问题。欺诈发行证券罪相较于诈骗罪的区别在于，前者不仅具有涉众性，欺诈与财产损失的直接关联性很难论证，并且多数发行者的目的是发行证券筹措资金，具有正当融资用途，而不是诈骗罪中的非法占有目的。当然，不排除募集的资金全部或者主要用于违法犯罪活动，有可能同时构成欺诈发行证券罪和诈骗罪。

(三)限制解释：仅适用于欺诈发行私募债券的投资人

　　对此，我个人理解《立案追诉标准二》第(六)项将特定投资人的财产损失作为立案标准，实际上是解决欺诈发行私募债券的入刑问题，这也是实务中争议较大的问题。

　　例如，江苏北极皓天公司欺诈发行私募债券案【(2018)苏02刑初49号】，被告单位北极皓天公司在中山证券负责的北极皓天公司2013年中小企业私募债券募集说明书中隐瞒公司尚未建成投产、尚无销售收入和利润的重大事项，提交虚假的审计报告、纳税证明等材料，骗取上海证券交易所备案，备案金额为不超过1亿元，债券期限为3年期，销售期限为6个月。最终实际募集到嘉实资本管理有限公司认购的2700万元资金。2016年6月，嘉实公司与中金创新(北京)资产管理有限公司签订债权转让协议，约定中金创新公司以2635 万元的价格受让嘉实公司持有的前述面值为2700万元的债券，但仍由嘉实公司代持。2016年9月，该债券到期后，北极皓天公司未按约支付本息。无锡市中级人民法院认为中小企业发行私募债券属于欺诈债券罪的规制对象，应当与欺诈发行公募债券作相同评价，认定为欺诈发行债券罪。

　　从司法实务上看，裁判观点还是普遍认为公司债券包括私募债券，无论是公募债券还是私募债券，应当作统一评价。反对者提出私募债券和公募债券在发行方式上存在差异，并且面向的主体是专业的投资者。比如柏浪涛教授就认为，在将本罪社会法益界定为投资者对证券审查机关信赖的基础上，欺诈发行私募债券属于非公开发行证券，不存在侵害证券审查机关信赖的问题，自然不属于本罪规制的行为对象。再比如张忆然博士则通过引入被害人自我答责的角度，论证专业投资人的财产损失不具有刑法上的可归责性。

　　按照现有《立案追诉标准二》第(六)项的规定，北极皓天欺诈发行私募债券的行为，给本案的实际债券投资人中金创新(北京)资产管理有限公司造成重大财产损失，理所应当可以以欺诈发行证券罪追究相关刑事责任，消除了法律适用和解释上的障碍。理论上探讨本罪不保护专业投资人个人法益的观点与《立案追诉标准二》之间产生直接矛盾。此外，在肯定欺诈发行债券与专业投资人财产损失之间具有直接因果关联的基础上，被害人自我答责的论证路径根本无从谈起。欺诈行为不可能因为专业投资人聪明人的设定，就直接消除行为的可归责性，否则就是对专业投资人合法权益的漠视。

　　接下来的问题就是，既然具体特定专业投资人的个人财产法益可以成为本罪保护范围，那么不特定或者多数投资人的个人法益是否也应当一视同仁予以保障?对市场参与主体的不特定或者多数投资人而言，其损失源于证券市场的价格波动，但是证券价格本身是受多种因素影响的，损失难以量化，二者之间的因果关系很难有效证明，这也是为何多数学者将投资者个人利益排除出本罪法益保护范围的重要原因。在民事救济途径方面，新《证券法》第24条、第93条分别针对欺诈发行上市增设责令回购制度以及先行赔付制度，在诉讼模式上发展出代表人诉讼制度等保障证券投资者的个人权益。既然通过民事途径可以解决，刑法就应当秉持谦抑性，不过多介入经济活动。

　　这种观点是有道理的，如果公诉机关的证明责任要求确切地证明欺诈行为与证券交易众多不特定参与者财产损失之间的因果关系，并且要求达到刑事证明标准，也确实不切实际。但是私募债券的发行属于非公开发行，上述的民事救济路径并不适用于特定投资人，对其合法权益存在保护不周延之处。因此，更为务实的观点，还是将特定投资人的财产损失限定在欺诈发行私募债券的情形，而不适用于其他证券发行。

三、欺诈发行证券罪与关联犯罪之间的竞合

　　欺诈发行证券罪的司法适用频率相对而言是较低的，但是欺诈发行证券罪的社会危害性却很大，被认为是资本市场的“造假之始”和“万恶之源”。在《刑法修正案(十一)》之前，欺诈发行罪的法定刑最高仅为五年有期徒刑，甚至不少欺诈发行的行为人可能适用缓刑，罪责刑严重不匹配。《刑法修正案(十一)》之后，将欺诈发行证券罪的法定刑上限调整到十五年有期徒刑，加大对证券犯罪的刑事处罚力度。

　　从《立案追诉标准(二)》中，第(二)到(五)项属于重要信息的造假披露问题，会产生欺诈发行证券罪与违规披露重要信息罪的竞合问题;第(七)项属于伪造、变造国家机关公文、有效证明文件或者相关凭证、单据，会产生欺诈发行证券罪与伪造、编造国家机关公文、证件罪以及伪造、编造金融票证罪等的竞合问题;第(八)项涉及金融腐败犯罪，会产生欺诈发行证券罪与行贿罪等的竞合问题。

　　对犯罪竞合的处置原则一方面要遵循充分评价原则，另一方面也要遵守“不得重复评价”的准则。如果相关的重要信息的造假披露、伪造公文证件以及行贿等行为已经成为欺诈发行证券罪的入罪情节加以评价，在同时构成其他犯罪的情况下，是否还要求数罪并罚或者可以以牵连犯为由从一重罪论处?

　　我个人认为，过往对欺诈发行证券罪的司法适用及其裁判要旨，即便是相关指导性案例，集中在《刑法修订案(十一)》之前，都不具有参考性。欺诈发行证券的行为在证券监管宽松年代，真正进入到刑法视野的本来就不多，但是一旦追究相关责任人的刑事责任，足以说明其后果的严重性。比如云南绿大地公司欺诈发行股票案【(2011)官刑一初字第367号】、万福生科财务舞弊案【(2014)长中刑二初第00050号】、丹东欣泰欺诈发行股票案【(2017)辽06刑初11号】。

　　在云南绿大地公司欺诈发行股票案中，财务造假虚增高达1.9亿，上市后募集资金更是高达3.46亿，但是一审判决包括董事长、财务总监及其他高管全部只判处5年以下有期徒刑，量刑畸轻。后因昆明市检察院抗诉，二审以欺诈发行股票罪、伪造金融票证罪、故意毁损会计凭证罪，以数罪并罚的形式提高刑期，最终判决原董事长何某有期徒刑10年。

　　在丹东欣泰欺诈发行股票案中，IPO财务造假随后被强制退市，欺诈发行股票的数额及情节都极为严重。丹东市中级人民法院将上市公司在申请上市前后连续财务造假的行为认定为两个行为，同时以欺诈发行股票罪和违规披露重要信息罪数罪并罚，并对主要责任人员未适用缓刑，以达到从严处罚的目的。该判决作为刑事审判参考第1435号指导案例，得到最高人民法院的认可。

　　即便如此，我们必须注意到，上述案件以数罪并罚的方式提高责任人刑期的做法，具有特定的条件限制，即欺诈发行证券罪最高法定刑为五年有期徒刑。为了达到严惩的目的，使得违法成本与刑事惩罚相对平衡，不得已通过额外地与关联犯罪数罪并罚的方式以实现量刑上的实质公平。但是现行的立法刑期配置以及立案追诉标准已经发生变化，欺诈发行证券罪最高法定刑已经提高到十五年有期徒刑，就没有必要再强拉硬拽将关联犯罪数罪并罚。

　　具体而言，上市公司在申请上市前后连续财务造假的行为，按照欺诈发行股票罪一罪论处即可。数罪论的一种重要理由就在于虽然对于财物造假的披露是连续的，但是披露的对象是不同的，在证券发行阶段披露对象是证券监管部门，在证券交易阶段披露的对象是广大投资者，所以应当数罪并罚。但是注册制改革后，行政监管色彩褪去，信息披露直接面对投资者，也就意味着欺诈的对象是一致且持续的。况且，上市财务造假必然通过违规披露实现，二者无论是侵害法益还是手段与目的的牵连关系都倾向于以欺诈发行债券罪一罪论处更为适宜。

　　正如毛玲玲教授所言，伪造金融票证罪为什么没有作为欺诈发行罪的牵连犯或吸收犯，从一重罪论处呢?故意销毁会计凭证为什么不是作为欺诈的事后不可罚行为呢?之所以增加罪名适用以数罪并罚的方式提高刑期，可能是一种“量刑反制定罪”的变通之计，其原因正是由于欺诈发行罪的法定刑太低，与行为的社会危害性和行为人的违法成本不相适应。但是《刑法修正案(十一)》已经调高了欺诈发行证券法定刑的情况下，数罪并罚量刑的功利性目的已不复存在，也就失去了扩张适用的意义。

　　当然，这也不意味着只要以欺诈发行证券罪处罚，其他关联犯罪均可吸收不予评价。即便是牵连犯，其处断原则也可以包括数罪并罚的情形。例如，为欺诈发行证券向负有金融监督管理职责的单位或者人员行贿的，同时构成行贿罪或者单位行贿罪的，也是可以按照欺诈发行证券罪与行贿罪或单位行贿罪数罪并罚的。

结 语

　　总结而言，立案追诉标准(二)的修订，一方面迎合了前置《证券法》注册制改革的核心精神，将规制重点聚焦到重要重大信息的披露上，另一方面强化对投资人合法权益保障，将直接财产损失作为本罪的立案追诉条件，对欺诈发行证券罪的法益界定及司法适用都产生直接影响。在关联犯罪竞合问题上，通过数罪并罚实现量刑合理的路径依赖已不复存在，后续司法适用是否会因欺诈发行证券罪的刑事立法、司法解释变化而有所改变，则有待实践的进一步检验和矫正。

　　主要参考文献

　　1.高巍：《欺诈发行股票、债券的危险犯性质与解释路径》，《政治与法律》2018年第4期。2.柏浪涛：《欺诈发行证券罪的教义学分析》，《中国刑事法杂志》2021年第4期。

　　3.毛玲玲：《注册制背景下欺诈发行的罪与罚》，《上海政法大学学报》2020年第5期。

　　4.张忆然：《注册制改革背景下欺诈发行证券罪的教义学再建构》，《政治与法律》2022年第5期。

律师简介

　　宋盈，现就职于北京大成律师事务所，中国人民大学刑法学博士，德国维尔茨堡刑法学联合培养博士，具有多年央企法务及刑事合规经验，在《政治与法律》等期刊发表文章数十篇。